ETFs: Physisch oder synthetisch?

Der Siegeszug der börsengehandelten Indexfonds – kurz ETFs – ist beeindruckend: Am 11. April 2000 startete die Deutsche Börse AG den ersten Handelsplatz für ETFs in Europa, damals mit zwei ETFs auf den Euro Stoxx 50 und den Stoxx Europe 50. Heute, gut 20 Jahre später, können bereits knapp 1.700 ETFs auf Xetra gehandelt werden. Das verwaltete ETF-Fondsvermögen im XTF-Segment der Deutschen Börse stieg im gleichen Zeitraum von 400 Millionen Euro auf rund 962 Milliarden Euro (30. Juni 2021). Allein in den vergangenen zehn Jahren ist das ETF-Fondsvermögen auf Xetra um durchschnittlich 20 Prozent pro Jahr gewachsen.

Dass ETFs so beliebt sind, liegt an ihrer Einfachheit – und an den geringen Kosten. Ein Exchange Traded Fund bildet einen Börsenindex nach. Das können Aktienindizes wie etwa der Dax, der Dow Jones oder der weltweite MSCI World sein. Anleger können mit einem ETF jedoch auch auf die Wertentwicklung eines Anleihen- oder Rohstoffindex setzen. Ziel des ETF ist stets, die Index-Entwicklung möglichst genau nachzuvollziehen. Der Fonds versucht also nicht, besser zu sein als der Markt, den er abbildet. Er braucht daher auch keinen Fondsmanager. Das macht den ETF kostengünstig.

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Die Nachbildung des Index kann bei ETFs auf unterschiedliche Arten erfolgen. Dabei gibt es zwei Varianten. Zum einen sind das ETFs mit direkter Nachbildung, der sogenannten physischen Replikation. Zum anderen bilden ETFs Börsenindizes indirekt nach. Das nennt man synthetische Replikation. Beide Arten haben Vor- und Nachteile.

Physische ETFs

Die physische Replikation ist für Anleger deutlich leichter nachzuvollziehen. Denn beim physischen ETF investiert der Fonds direkt in die Wertpapiere, die der Index enthält. Beim Deutschen Aktienindex etwa kauft der ETF-Anbieter dann alle 30 Werte und gewichtet sie entsprechend dem Original. Macht etwa die Allianz-Aktie rund sechs Prozent der Marktkapitalisierung des Dax aus, ist sie auch im ETF mit einem Gewicht von sechs Prozent vertreten. Der Fonds bildet auf diese Weise die Indexentwicklung eins zu eins ab.

Beispiel einer vollständigen Replikation:

Diese "vollständige Replikation" eines Index ist jedoch vergleichsweise aufwendig und kostenintensiv. Denn der Fonds muss in jeden einzelnen Wert investieren und je nach Marktlage die Gewichtung immer wieder anpassen. Das wird insbesondere dann schwierig, wenn es um breit gestreute Indizes geht, die viele Aktien umfassen.

So enthält etwa der bei sehr vielen ETF-Anlegern beliebte Weltaktienindex MSCI World mehr als 1.600 Titel, der MSCI All Country World Index (MSCI ACWI) umfasst sogar rund 3.000 Titel. Sie alle in einem ETF aufzunehmen wäre viel zu aufwendig – und schwer möglich. Denn der Index enthält auch illiquide Aktien, die oft nicht im nötigen Umfang zu kaufen sind.

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In solchen Fällen greifen die Emittenten daher oft auf das "Sampling" zurück. Das bedeutet: Statt alle Bestandteile des Index im ETF zu berücksichtigen, kauft der Emittent nur diejenigen Werte, die den größten Einfluss auf die Index-Entwicklung haben. Aktien, die im Index nur gering gewichtet sind und daher kaum eine Rolle spielen, werden nicht aufgenommen.

Beispiel eines optimierten Samplings:

Das hat zur Folge, dass der ETF den Originalindex nicht mehr eins zu eins abbildet – und sich damit eventuell auch die ETF-Performance von der Index-Performance unterscheidet. Man spricht in diesem Fall auch vom sogenannten Tracking Error oder der Tracking Difference.

Mithilfe mathematischer Modelle lässt sich jedoch eine optimale Zusammensetzung der ausgewählten Aktien berechnen. Dieses "optimale Sampling" soll den Tracking Error, also die Abweichung der ETF-Performance von der Rendite des Index, möglichst klein halten.

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Mit dem Sampling lassen sich gerade bei ETFs auf breit gestreute Indizes mit sehr vielen Werten Kosten für Verwaltung und Transaktionen sparen. Ein ähnliches Ziel verfolgen auch ETFs mit synthetischer Replikation.

Synthetische ETFs

Ein synthetisch replizierender ETF investiert die Anlegergelder nicht direkt in Titel, die im Index enthalten sind. Stattdessen wird die Benchmark mit einem Tauschgeschäft nachgebildet, über einen sogenannten Total Return Swap (TRS). Tausch heißt auf Englisch "swap". Synthetische ETFs werden deshalb auch "Swap-ETFs" genannt.

Der Tausch läuft so ab: Der ETF-Anbieter schließt einen Vertrag mit einem Swap-Partner. Das ist in den meisten Fällen die Mutterbank des Emittenten – zum Beispiel die Commerzbank bei Comstage (jetzt Lyxor) oder die Deutsche Bank bei Xtrackers. Die Partnerbank verpflichtet sich, dem ETF die Wertentwicklung des Index inklusive aller Dividendenzahlungen zu liefern. Im Gegenzug erhält die Partnerbank die Rendite eines Wertpapierkorbs, den der ETF-Anbieter vom Geld der Anleger kauft und als Sicherheit hinterlegt.

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Beispiel einer synthetischen Replikation:

In diesem sogenannten Sicherheiten- oder Träger-Portfolio ("Substitute Basket") können Aktien des betreffenden Index enthalten sein. Das muss aber nicht sein. In der Regel befinden sich in dem Wertpapierkorb liquide Aktien von großen Unternehmen, sogenannte Blue Chips, und Staatsanleihen. Unterschiede in der Wertentwicklung von Index und Sicherheiten-Portfolio gleichen die Partner regelmäßig aus. Das nennt man den Swap.

Ein Beispiel: Ein Sicherheiten-Portfolio hat einen Wert von 100 Millionen Euro. Wenn der zugrunde liegende Index um vier Prozent, das Basisportfolio im gleichen Zeitraum allerdings nur um zwei Prozent steigt, dann muss der Swap-Partner dem ETF die Differenz von zwei Prozentpunkten zahlen. Macht in dem Fall zwei Millionen Euro. Entwickelt sich das Basisportfolio dagegen besser als der Index, streicht die Bank die Überrendite ein.

Die synthetische Nachbildung ist vor allem bei Indizes sinnvoll, die eine große Zahl an Werten enthalten oder bei denen die entsprechenden Aktien nur schwer zu bekommen sind. Bei Rohstoff-Indizes kommen fast ausschließlich synthetisch replizierende ETFs zum Einsatz, da es für den Emittenten viel zu aufwendig wäre, alle betreffenden Rohstoffe physisch einzulagern.

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Kontrahentenrisiko bei synthethischen ETFs

Ein Risiko entsteht bei der synthetischen Replikation jedoch in einer möglichen Pleite der Partnerbank, wenn diese ihrer Zahlungsverpflichtung nicht mehr nachkommen und die Indexrendite nicht mehr liefern kann. Der ETF-Anbieter muss dann auf das Sicherheiten-Portfolio zurückgreifen und es zu Geld machen. Liegt der Wert dieses Aktienkorbs jedoch unter dem Wert des Index, entsteht den Anlegern ein Verlust.

Dieses sogenannte Kontrahentenrisiko darf bei einem ETF nicht mehr als zehn Prozent des Fondsvermögens betragen. Das schreibt die OGAW-Richtlinie ("Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren"; engl. UCITS) vor. Oder anders ausgedrückt: Der Wert des Trägerportfolios darf nicht unter 90 Prozent des Nettoinventarwertes (NAV) des Index fallen.

Viele Anbieter bauen aber von sich aus einen Sicherheitspuffer ein, indem sie den Swap-Anteil beispielsweise auf fünf Prozent oder weniger begrenzen. Außerdem kann das Bonitätsrisiko auf mehrere Kontrahenten verteilt werden.

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Synthetische Replikation mit (vollständiger) Besicherung

Das Kontrahenten- beziehungsweise Ausfallrisiko lässt sich auch dadurch reduzieren, dass der Swap-Partner selbst Sicherheiten einbringt. Bei den "Fully Funded Swaps" (vollbesicherten Swaps), einer besonderen Form der synthetischen Replikation, investiert der ETF ausschließlich in einen Swap und erhält gegen Cash die Indexrendite. Ein Trägerportfolio gibt es nicht mehr. Der Kontrahent stellt den Sicherheitskorb zusammen und hinterlegt ihn bei einer separaten Depotbank.

Die hinterlegten Sicherheiten können die Zahlungsverpflichtungen, die sich aus dem Swap-Vertrag ergeben, um bis zu 30 Prozent übersteigen. Bei Zahlungsausfall des Kontrahenten kann der ETF auf die hinterlegten Wertpapiere zugreifen und diese veräußern.

Physisch oder synthetisch: Was ist besser?

Diese Frage lässt sich so pauschal nicht beantworten. Das Kontrahentenrisiko spricht auf den ersten Blick gegen synthetische ETFs. Allerdings gibt es auch bei physisch replizierenden ETFs ein gewisses Kontrahentenrisiko, wenn Fondsgesellschaften einen Teil ihrer Wertpapierbestände verleihen. Und ganz ohne Derivate kommen selbst physische ETFs bei breit gestreuten Indizes wie dem MSCI World nicht aus. Bei Geldmarkt- und Rohstoff-Indizes sind synthetische ETFs unverzichtbar.

Bei einer Investition in ETFs sollten sich Anleger zunächst vor allem die Frage stellen, ob sie genügend Risikobereitschaft besitzen, um mit dem allgemeinen Marktrisiko umzugehen, das an den Finanzmärkten herrscht. Aktienmärkte, das zeigt die aktuelle Krise, können durchaus einmal in kurzer Zeit sehr drastisch einbrechen.

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Wer sich schließlich für die Anlage in ETFs entscheidet, sollte überlegen, mit welchem Modell der Index-Nachbildung er sich besser anfreunden kann. Die Konstruktion physischer ETFs ist deutlich leichter nachvollziehbar. Wer also nach dem Grundsatz handelt "Kaufe nur, was Du verstehst", der wird sich im Zweifel für diese Variante entscheiden. Die meisten Anleger tun das auch.

Bei der Direktbank ING zumBeispiel sind die Top Five der meistgekauften ETFs ausnahmslos physisch replizierend, zumindest was die Einmalanlage angeht. Das heißt jedoch nicht, dass synthetische ETFs schlechter wären. Wer sie kauft, sollte sich aber bewusst machen, dass deren Aktienportfolio mit dem eigentlichen Index oft nur wenig zu tun hat.

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